Em petição assinada em junho e juntada aos autos no início de julho, o Banco Central (BC) solicitou à 3ª Vara Empresarial do Rio de Janeiro autorização para atuar como amicus curiae na recuperação judicial da Ambipar. A autarquia não defende a companhia nem sua contraparte, o Deutsche Bank, em contratos de swap DI x dólar. O regulador defende uma tese estrutural: decisões judiciais sobre garantias de derivativos produzem efeitos que transcendem as partes do processo. Até o fechamento desta edição, o pedido não havia sido apreciado.

O gesto é raro. O Banco Central quase nunca se manifesta em recuperações de empresas não financeiras, e o teor da petição é ainda mais incomum do que a própria intervenção sugere.

Um regulador que vai além do debate técnico

O amicus curiae é, por definição, quem oferece subsídios técnicos ao juízo. Não é parte, não formula pedidos e não litiga. A manifestação do Banco Central, contudo, vai além: requer que o juiz revise a liminar, restaure a cessão fiduciária sobre CDBs, mantenha a fiança bancária contratada e aplique a regra legal que preserva o vencimento antecipado, a compensação e a execução de garantias em derivativos.

Trata-se de um pedido de mérito, o que instala a primeira pergunta desconfortável do caso: até onde vai a função de "amigo da corte" quando o amigo tem posição clara sobre o resultado? A resposta não é óbvia. Um regulador que enxerga risco sistêmico e se cala e omite-se de seu mandato. Por outro lado, um regulador que pede ao juiz para reformar decisões em um processo privado não está apenas informando. O Judiciário terá de escolher, e essa escolha criará um precedente sobre desenho institucional — e não apenas sobre derivativos.

A engrenagem dos derivativos e o custo do risco

Uma empresa que capta no exterior e fatura em reais carrega um descasamento cambial clássico: a dívida sobe com a alta do dólar, mas a receita não acompanha. Para neutralizar essa exposição, a Ambipar contratou swaps atrelados às suas emissões de green bonds, trocando a variação cambial por uma taxa em CDI. Não é especulação; é o oposto: a conversão de uma incerteza em uma linha previsível de orçamento.

O que viabiliza esse arranjo é a garantia. Como o valor de um swap oscila diariamente, a contraparte em posição desfavorável precisa depositar margem (margin calls). O depósito não é uma exigência arbitrária do banco, mas o resultado de um modelo objetivo de risco calculado sobre a marcação a mercado da posição. É esse colateral que permite oferecer o hedge a preços razoáveis, pois limita a perda em caso de inadimplemento. Sem garantia exigível, o hedge não deixa de existir, mas passa a custar o equivalente a um empréstimo sem garantia — o que, no Brasil, significa inviabilidade financeira para a maioria.

Na crise de liquidez da Ambipar, as chamadas de margem foram o estopim. A empresa alegou não ter recursos para atendê-las e sustentou que, sem as garantias, cerca de R$ 10,7 bilhões em dívidas venceriam antecipadamente por cláusulas de vencimento cruzado (cross-default). A Justiça suspendeu os efeitos do vencimento antecipado e da execução das garantias, determinando a substituição de uma fiança bancária de mais de R$ 200 milhões por depósito judicial. É esse conjunto de decisões que o Banco Central pede para rever.

O conflito de normas no direito recuperacional

O fundamento invocado pelo BC é o artigo 193-A da Lei 11.101/2005, incluído pela reforma de 2020 e conhecido como o safe harbor brasileiro. O dispositivo determina que o pedido de recuperação judicial, o deferimento do processamento ou a homologação do plano não afetam os direitos de vencimento antecipado e de compensação em operações compromissadas e de derivativos, proibindo medidas que reduzam as garantias ou sua condição de execução. A norma nasceu para conter riscos sistêmicos e já foi testada no caso Americanas, quando a tutela cautelar antecedente inicialmente a desconsiderou, sendo restabelecida na decisão de processamento.

Há, porém, uma tensão legítima do outro lado. O artigo 47 da mesma lei consagra o princípio de preservação da empresa, e o juízo recuperacional tem competência para avaliar o impacto de constrições financeiras sobre a atividade produtiva. Não é irracional que um magistrado hesite diante de um mecanismo capaz de drenar o caixa de uma companhia em crise. O debate não se dá entre lei e arbítrio, mas entre dois comandos legais que apontam para direções opostas.

Convém notar que os safe harbors não são consensuais. Corrente relevante da doutrina internacional sustenta que esses dispositivos não eliminam as perdas, apenas as redistribuem: poupam o credor financeiro — que sai primeiro e integralmente pago — e oneram fornecedores, trabalhadores e debenturistas. Quem defende a regra argumenta que, sem ela, o hedge desapareceria para todo o mercado. Ambas as premissas podem ser verdadeiras simultaneamente, o que torna o tema complexo.

A tese contraintuitiva do Banco Central

Existe uma camada no raciocínio do Banco Central pouco explorada pelo noticiário. Para a autarquia, liquidar o swap pode favorecer a própria recuperanda: o vencimento antecipado congela o saldo, transforma uma obrigação variável em crédito líquido e interrompe novas chamadas de margem, o que preserva o caixa da companhia.

Mais: os swaps existiam para proteger dívidas internacionais que agora estão sendo reestruturadas na recuperação judicial. Se a dívida protegida muda de forma, prazo e valor, o hedge perde o objeto. O que era proteção passa a ser exposição aberta, descolada da realidade da empresa, gerando chamadas de margem para cobrir um risco que talvez já não exista.

Em suma, a liminar obtida pela Ambipar para não pagar as margens pode ser o fator que a mantém obrigada a pagá-las. Trata-se de uma tese contraintuitiva que propõe uma reflexão essencial: proteger a empresa e manter o contrato ativo são, de fato, a mesma coisa?

O efeito sistêmico e a precificação do risco jurídico

A petição traz dados sobre a escala do problema. Em novembro de 2025, o mercado de hedge cambial somava R$ 707 bilhões em posições vendidas, mantidas por 53 instituições financeiras com mais de 8,5 mil empresas não financeiras. Apenas o Deutsche Bank detinha R$ 16,9 bilhões em swaps e contratos a termo de moeda com 73 companhias.

Nenhuma dessas empresas é parte no processo ou foi ouvida, mas todas serão afetadas pelo desfecho da disputa. É a assimetria silenciosa do caso: quem está na sala de audiência tem interesse imediato, enquanto quem pagará a conta do precedente desconhece a sua existência. Foi essa cadeira vazia que o Banco Central buscou ocupar — se de forma legítima ou não, caberá ao Judiciário decidir.

O precedente é insumo de precificação. Se a execução de garantias em derivativos passar a ser tratada como suspensível caso a caso, o mercado não deixará de operar; ele simplesmente reprecificará o risco. As instituições financeiras exigirão mais colateral, encurtarão os prazos, restringirão contrapartes de menor rating ou elevarão o spread.

Esse ajuste nunca é distribuído de forma homogênea. A grande exportadora, com balanço robusto, continuará a contratar hedge; a média empresa, que já opera no limite, perderá o acesso à proteção. Sem o instrumento de proteção cambial, passará a depender da sorte na variação do câmbio — um cenário que historicamente destrói safras, folhas de pagamento e companhias inteiras.

O cenário macroeconômico como ensaio

Nada disso ocorre no vácuo. Com a taxa Selic em 14,25% ao ano, empresas que se alavancaram quando os juros estavam em 2% enfrentam custos de rolagem incompatíveis com sua geração de caixa. Dados do Observatório Brasileiro de Recuperação Extrajudicial (Obre) evidenciam a tendência: os pedidos de recuperação extrajudicial saltaram de 16 em 2021 para 84 em 2025, com mais 33 registros em 2026. O endividamento envolvido superou R$ 109 bilhões neste ano, impulsionado por casos como Raízen (R$ 65,1 bilhões) e GPA (R$ 4,5 bilhões), contra R$ 41,5 bilhões em 2024.

O caso Ambipar não é uma exceção, mas um ensaio. O Judiciário será provocado a decidir sobre garantias financeiras com frequência crescente, e a cada decisão o mercado recalculará o preço dos novos contratos.

A pergunta central que o caso antecipa não se refere a quem vencerá a disputa atual, mas sim a qual regra prevalecerá. Segurança jurídica não pressupõe que o credor sempre vença; significa que as partes sabem, antes de assinar, o valor do contrato no pior cenário e conseguem projetar esse risco na planilha. O sistema pode definir que as garantias de derivativos são executáveis na recuperação judicial, ou que não são. Ambos os modelos são viáveis. O único cenário que o mercado não consegue precificar é a terceira hipótese: a de que a validade do contrato "depende".

Quando a previsibilidade desaparece, o prêmio de risco não deixa de existir. Ele é transferido, com juros, para quem continua pagando suas obrigações em dia.

Por Giulia Boer, advogada especialista em Direito Empresarial e Societário